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国信策略:大市值股票相对小市值股票投资回报率更高
发表评论 来源:本站 编辑:baihua 日期:2018-12-03

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  1,2018年ROE是影响股价收益率最显著的财务特征变量,高ROE组合有显著的相对收益。

  2,最近几年A股高成长公司数量开始不断增加,但高ROE公司却依然非常稀缺。

  3,在这种结构演变下,高成长公司因为不再稀缺正在变得越来越不值钱,而高盈利能力(高ROE)公司因为稀缺在变得越来越值钱。

  2018年A股总体表现较差,总量上指数大幅回落,行业结构上看旅游、医药、食品等大消费类板块表现最好,风格上看创业板指略好于主板,中证500和中证1000指数表现相对最差。

  除了上述对股市行业、规模、风格等传统结构性特征的描述外,这里我们试图通过对上市公司的财务特征进行分类检验,看看在2018年哪些财务特征的上市公司股票表现最好。

  以下我们考察了不同财务特征的上市公司在2018年的股票收益率表现,这些财务特征包括:盈利能力(ROE)、现金流、资产负债率、市值规模、估值(PB、PE)等。具体方法上,我们采用了分组统计的方式,将所有上市公司依据每一类财务变量从低到高分成10个组合,然后统计组合内股票今年以来的收益率平均表现(包括均值和中位数)。

  从结果来看,2018年大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对更好,估值变量表现不显著,低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利能力ROE是影响股价表现最显著的财务特征因子,ROE组合从低到高平均收益率依次递增,ROE最高和最低组合的相对收益率高达13%。

  我们用ROE作为度量上市公司盈利能力的代理变量,这里我们首先计算上市公司过去三年平均的扣非ROE,然后将所有上市公司按照扣非ROE三年平均从低到高分成10组,最后统计组合内各公司今年以来股票的平均回报率。

  我们发现,无论是从回报的平均数还是中位数看,ROE是2018年影响收益率最显著的财务特征,这体现在:第一,ROE组合从低到高平均收益率依次递增,呈现出完全的正相关特征,这是在后续其他财务特征变量分组中看不到的。第二,高ROE组合的平均收益率要显著高于低ROE组合,ROE最高和最低组合的相对收益率高达13%,ROE组合的相对收益要显著高于其他财务特征变量。

  注:由于我们统计上市公司ROE时,计算了三年平均的ROE,且我们只采用上市公司上市以后的财务数据,所以本文的统计样本仅包括2015年以前上市的上市公司。

  去杠杆是今年资本市场最为关心的问题之一,尤其是债务违约接连暴雷,对市场的风险偏好产生了重大影响。投资者的直观感受是,具有充沛现金流和低杠杆率的公司可能由于自身较高的安全边际在此轮行情中获得一定的溢价,从统计检验结果来看,这个逻辑是成立的,2018年在去杠杆的宏观背景下,高现金流和低资产负债率的上市公司组合收益率表现相对较好。

  我们同样用分组检验的方法,考察了不同现金流水平和资产负债率股票组合的收益率表现情况。这里现金流的定义为:经营活动现金流净额÷营业收入。

  总体来看,高现金流组合的收益率表现相对较好,但除了现金流最高的组合表现最好以及现金流最低组合表现最差以外,中间组合的收益率没有显著差异,且组合的收益率与企业现金流没有出现像ROE那样的完全正相关、依次递增。

  同样,对于资产负债率这个财务特征变量,我们看到2018年资产负债率最高的组合表现最差,资产负债率最低的三个组合表现相对更好一些。与现金流分组相似,资产负债率分组组合没有出现收益率的完全正相关,且从不同组合相对收益率的差值来看,低资产负债率比高资产负债率组合的相对收益并没有高太多。

  因此综合来看,我们认为高现金流和低资产负债率组合在2018年是能够获得超额收益的财务特征,但其显著程度不如ROE因子。

  我们再从市值的角度看公司规模与今年以来股市表现的相关性。这里我们使用2017年底时上市公司的总市值,将所有公司按市值从高到低分成10组,然后统计组内各公司今年以来股票的回报率。

  结果显示,大市值股票分组相对小市值股票分组的股票投资回报率更高,但二者并不是直接的线性相关关系,换句话说,最小市值的公司不一定跌的一定最多,但大市值的公司确实在今年显示出具有一定的相对收益。

  从估值的角度看,估值高低在2108年对相对收益并没有太显著的影响,低估值股票在今年的行情中并不具有抗跌性。我们根据2017年底上市公司的PE(ttm)和PB高低,将所有上市公司分为十组,考察组合在2018年的收益率表现情况。结果显示不同估值的股票组合的投资收益率相差并不是太大。

  从上述对上市公司不同财务特征在2018年的收益率表现分析中可以看出,2018年对股价影响较为显著的财务特征主要是“高现金流”、“低资产负债率”、“高ROE”这三个,其中“高ROE”这个财务特征最为显著。

  “高现金流”和“低资产负债率”对股票组合收益率有正面影响,这个在今年的市场环境中非常容易理解。“去杠杆”的经济环境下,使得企业融资难度上升,高资产负债率的企业显著承压,而现金流相对较好的公司成为了市场资金的避风港。

  如何理解“高ROE”这个在2018年对股价收益率影响最显著的财务指标?“高ROE”代表上市公司的盈利能力强,但“高ROE”不代表股价还需要进一步的上涨,除非是此前的市场非常不有效或者是动态来看有新的变化发生了。

  这个“新的变化”是什么呢?我们发现,A股市场最近两年的这个“新的变化”就是在上市公司数量大幅上升的同时,盈利高增长的公司大幅增加,但盈利能力强的公司(高ROE)几乎没有变化,依然非常稀缺。换言之,对整体A股市场而言,我们有增速缺利润,高成长的变得越来越多,而高ROE却非常稀缺。这个或许是导致最近两年市场对“高ROE”公司进行重新定价的重要原因。

  沪深两市当前上市公司数量已经超过3500家,相比2011年时增加了近50%。然而统计结果显示,两市连续三年以上扣非ROE在15%以上的公司当前只有114家,而扣非ROE连续三年在20%以上的上市公司数量更是仅有36家,且最近几年中高ROE公司数量并没有明显增加。

  15%的ROE实际上并不是一个非常高的要求,美股市场中当前标普500的平均ROE在14.6%左右(全部A股的ROE在9.8%,剔除金融后大约在8.9%左右)。A股3500家上市公司中连续三年ROE达到15%的公司数仅百余家,这显示出具有高盈利能力的上市公司在A股市场中非常稀缺。

  另一方面,我们看到,A股市场中高成长的公司却非常的多,而且最近几年中数量在不断的上升。以较为客观的上市公司扣非净利润增速而言,当前两市中连续三年扣非净利润增速在20%以上的公司有285家,连续三年扣非净利润增速在30%以上的公司有180家。

  相比于高ROE,我们发现A股市场当前高成长公司绝对数量上不仅更多,而且在越来越多。换言之,高成长在A股市场中正越来越不稀缺。

  进一步地,如果我们换个方式来计算上述连续高成长和连续高ROE股票在2018年的股价表现,就会发现一个更有意思的结论。连续三年以上ROE在15%和20%以上公司(就是上市114家和36家公司),组合的平均收益率为-8%,显著好于大盘整体的表现。

  而过去三年连续三年扣非净利润增速在30%和20%以上的上市公司组合,在2018年的平均收益率是-20%,组合的收益率甚至要低于大盘指数的整体表现。

  在这种结构演变下,我们发现当下的A股中,高成长公司正在变得越来越不值钱,而高盈利能力(高ROE)公司因为稀缺在变得越来越值钱。

  注2:这里所有关于ROE和扣非净利润增速,均仅采用上市公司上市后数据统计

  注3:上述上市公司个股信息仅为公开信息统计汇总,不构成任何盈利预测和投资评级

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